A Arquitetura de Investimentos

Por Fábio Pestana Bezerra

Gestor de Recursos credenciado CVM e ANBIMA · Pós-Doutor em Engenharia Econômica (Escola Politécnica da USP) · Diretor de Investimentos

Um edifício não desaba porque o arquiteto errou o desenho da fachada. Ele desaba porque alguém, no meio do caminho, decidiu que a fundação podia ser mais rasa do que o solo exigia, e ninguém teve a coragem, ou a autoridade, de interromper a obra. É essa a analogia que carrego comigo há duas décadas transitando entre a engenharia econômica e a gestão de recursos de terceiros: a engenharia financeira só é nobre quando construída sobre um solo jurídico e fiduciário que suporte o peso real da estrutura. Um comitê de crédito competente sabe desenhar, com elegância quase estética, a arquitetura de uma taxa interna de retorno, calibrar gatilhos de overcollateralization e projetar a revolvência matemática de uma carteira de recebíveis. Mas se os alicerces, subordinação sintética sem aporte real de caixa, confusão patrimonial entre cedente e originador, ou lastro digital custodiado sem segregação, forem construídos sobre o vazio, o edifício rui ao primeiro sinal de estresse no fluxo de caixa.

O ciclo de crédito privado brasileiro de 2026 é, paradoxalmente, o cenário perfeito para testar essa tese. Com a Selic em 14,25% ao ano após o corte de junho, patamar que o mercado já revisa para cima diante da inflação de serviços resistente e do risco fiscal global, o custo de capital segue elevado e o apetite por instrumentos de crédito estruturado nunca esteve tão aquecido. Nos primeiros cinco meses do ano, o mercado de capitais brasileiro movimentou R$ 283 bilhões, crescimento de 14,1% ante igual período de 2025, com os FIDCs como protagonistas absolutos: captação de R$ 41,7 bilhões, salto de 36,5%, e 406 operações registradas, quase o dobro do número de debêntures emitidas no mesmo intervalo. É exatamente neste ambiente de euforia emissora que a diligência do gestor deixa de ser burocracia e se torna a última linha de defesa do sistema. "A interrupção de uma operação mal estruturada não é problema exclusivo do Compliance, do Jurídico ou do Risco. É responsabilidade pessoal, e patrimonial do Diretor de Investimentos."

Existe, no mercado de capitais brasileiro, um mito corporativo perigoso: o de que vetar uma operação tóxica é tarefa alheia à mesa de gestão, um problema do Compliance Officer, do Jurídico, ou, na pior das hipóteses, "um detalhe que se resolve depois". Essa é uma falácia que destrói reputações, patrimônios pessoais e CPFs. O gestor de recursos, Diretor de Investimentos, carrega o dever intransferível de atuar como gatekeeper: o guardião que barra a operação tóxica antes que ela chegue ao investidor final. Isso não é apenas postura ética. É exigência positivada nas normas mais severas do nosso ordenamento.

O dado mais revelador não é o volume recorde de emissões, é a dissociação entre prêmio e risco que se instalou no mercado nos últimos três anos. O spread médio das debêntures sobre o CDI recuou de aproximadamente 269 pontos-base em junho de 2023 para 163 pontos-base no início de 2026, exatamente no período em que o número de empresas inadimplentes saltou 45% frente a dezembro de 2020, atingindo 8,9 milhões de CNPJs. Em outras palavras: o investidor passou a ser remunerado com menos prêmio para carregar mais risco. Gestores mais rigorosos já reagem a esse descolamento migrando parte da alocação para FIDCs pulverizados, que diluem o risco entre centenas ou milhares de recebíveis, em vez de concentrá-lo na capacidade de pagamento de um único emissor, mas a migração de instrumento não substitui a diligência sobre o lastro. Trocar uma debênture concentrada por um FIDC mal auditado é apenas trocar de forma de exposição ao mesmo problema estrutural. A Engenharia do Crédito Estruturado: Por que o Lastro e a Custódia são os Novos Vetores de Risco em 2026

No mercado de capitais, a qualidade de uma estrutura não é medida pela sofisticação do modelo financeiro na planilha, mas sim pela solidez jurídica e fiduciária dos seus alicerces. Estruturar taxas internas de retorno (TIR) atraentes, calibrar gatilhos de overcollateralization (sobregarantia) e projetar a revolvência de direitos creditórios são competências básicas de um bom comitê. No entanto, se a base da operação contar com subordinação sintética sem aporte real, confusão patrimonial entre cedente e originador, ou lastro digital sem segregação clara, a estrutura colapsará no primeiro estresse de liquidez. Insight para Estruturadores: O mercado está pagando menos prêmio por mais risco. Como resposta, os gestores estão migrando para FIDCs pulverizados para mitigar o risco de crédito concentrado. Portanto, estruturas que não apresentarem auditoria rigorosa de lastro perderão liquidez rapidamente.

Não existe mais espaço para o mito de que "risco estrutural é problema do jurídico ou do compliance". Para o estruturador, entender a responsabilidade legal do gestor (o investidor da sua operação) ajuda a desenhar produtos que passem pelo crivo dos comitês mais rígidos.

1. A CVM 175 e a Validação do Lastro: A Resolução CVM 175 mudou o jogo ao tirar o gestor da zona de conforto. O Artigo 36 (Anexo II) determina que cabe ao gestor verificar diretamente a existência, integridade e titularidade do lastro. Operações com duplicatas que não transitam por registradoras oficiais ou que envolvem autoriginação disfarçada violam frontalmente a norma.

Este controle rígido é uma resposta ao crescimento exponencial dos FIDCs, cujo patrimônio líquido superou R$ 741 bilhões, com 3.802 fundos ativos (+23%) e uma base de investidores de varejo que saltou de 147 mil para 356 mil contas. A velocidade de originação não pode atropelar a velocidade da auditoria.

Para quem atua na estruturação de mercado, o foco não deve ser o ganho de curto prazo com taxas de estruturação (upfront fees) em operações frágeis. Em um cenário de Selic restritiva, inadimplência recorde de CNPJs e forte pressão regulatória, a qualidade técnica da originação é o que separa as operações bem-sucedidas daquelas que gerarão litígios judiciais.

O Arquiteto de Investimentos: Construir o que Realmente Funciona

No final, ser arquiteto de investimentos não é empacotar qualquer papel para gerar taxa de estruturação no curto prazo. É construir investimentos que funcionem e permaneçam de pé quando testados pela economia real, em um ciclo de Selic ainda restritiva, com inadimplência corporativa em patamar recorde e um mercado de crédito estruturado crescendo mais rápido do que sua própria capacidade de auditoria. Recusar uma emissão baseada em engenharia contábil questionável, em revolvência sem liquidez de garantia real, ou em custódia digital sem segregação comprovada não é "jogar contra" o negócio de quem estrutura. É o oposto: é o ato máximo de proteção do ecossistema. Tem sido esse, ao longo da minha trajetória como gestor, o critério que orienta cada parecer de crédito que assino, e cada operação que, por dever fiduciário e não por capricho, deixo de aprovar. Quando um gestor diz "não" a uma estrutura frágil, ele não está apenas cumprindo um checklist da CVM ou da ANBIMA. Ele está protegendo o capital do investidor institucional e de varejo, defendendo a integridade do mercado de capitais e garantindo a perenidade da própria função que exerce. A diligência não é obstáculo para os negócios. É a única garantia de que o mercado, este mesmo mercado que hoje bate recordes de emissão, continuará existindo, íntegro, amanhã.